时间拖得越久对债市越不利。出于对外部不确定性的担忧，在经济未出现显著下行压力的时候政策层面就未雨绸缪的转向“扩大内需”对冲，未来经济的韧性仍会较强，通胀压力后期也会逐步显现。但短期投资者不必对“打明牌”的利空因素过于悲观，强调要推动信贷、股市、债市、汇市、楼市健康发展，意味着18年的金融市场“底线思维”依然有效。其次是通胀，油价趋势性上涨的斜率进一步陡峭化，18年价格中枢高于17年较为确定，但由于国内农产品价格持续走弱，通胀暂未对债市产生明显影响，但从趋势上来说，未来经济不弱，总需求平稳，农产品价格当前处于历史低位，通胀中枢持续上行是大概率事件。

诚然，经济数据走强、海外利率风险提升、监管陆续出台、供给放量冲击、信用违约潮等因素仍然会对债市形成冲击，但投资者不必对“打明牌”的利空因素过于悲观。

定向降准之后，市场出现了连续的调整，从收益率曲线的形态上来看，调整更多的是以熊陡的方式来完成。长端利率可以分解为短端利率+期限利差，从这两个部分来看，我们认为收益率仍然面临一定的上行压力。

（1） 资金面未来大概率维持宽松，短端利率将维持低位。从资金供给的角度来看，二季度资金供给大概率好于一季度。一方面是贸易战的发酵加大了外部不确定性，对中长期经济会形成不可预估的负面影响，货币政策需要未雨绸缪进行对冲；另一方面，伴随着资管新规落地进入执行阶段，表外回表的压力依然很大，4月份公布的金融数据新增信托贷款及委托贷款依然大幅为负，这个时候也需要央行宽松政策的保驾护航。从资金需求的角度来说，机构快速加杠杆也大幅提升了资金需求。一季度资金面宽松，多数投资者采取加杠杆的方式参与市场行情，在降准之后加杠杆需求进一步增长，导致短期内资金需求出现了明显的回升，从而使得4月份缴税期间资金面维持持续紧张态势。往后看，长端利率行情仍会有反复，比较确定的策略依然是加杠杆，因此二季度资金需求也会较一季度出现明显的上涨。

综合来看，资金供给和需求二季度大概率同时回升，但资金面依然会维持相对宽松的格局，既不会进一步宽松引导收益率大幅下行，也很难大幅收紧对市场形成实质性利空，短端利率大概率维持当前水平。从一季度货币政策执行报告来看，央行在下一阶段货币政策主要思路的措施从去年四季度“把握好稳增长、去杠杆、防风险之间的平衡”改为“把握好稳增长、调结构、防风险之间的平衡”，去掉了去杠杆的字眼，本质上说明，在监管政策落地进入实操之后，货币政策配合监管收紧的必要性已经在降低，而且金融去杠杆进行至此，也已经取得了阶段性的成效，当前货币政策可能会更多的聚焦到如何应对融资收缩以及经济下行压力上。从这点上来说，货币政策应当会保持相对宽松的状态，资金面收紧的概率不大。

（2） 逆向思维来考虑，曲线继续熊陡可能会导致债券发行量萎缩。在金融去杠杆的背景下，非标收缩，贷款额度承压是大势所趋，融资面临进一步下滑的风险，此时债券融资的重要性相对凸显。年初收益率的大幅上行使得债券融资出现了明显的收缩，对社融也产生了一定的压力。二季度稳增长诉求较前期提高，融资稳定成为关键，因此债券收益率再度出现大幅上行带来债券供给收缩，加剧社融增速下滑的压力。另外二季度地方债及国债发行均会放量，债券利率大幅上行也不利于稳定融资成本。从这一点上来说，利率债的收益率曲线陡峭化是有极限的。