原标题：一季度行情对于信用债投资策略的启示

 

开年以来信用债表现弱于利率债，信用利差被动走扩，二季度仍然是信用债风险释放的时间窗口，策略上应由17年短久期低评级切换为中等久期高评级吃carry。

开年以来，信用表现弱于利率。

回顾17年债券市场的走势，信用债的抗跌属性体现的非常明显，信用利差除了在4月份和11月份出现了明显的走扩，其余时间均是维持相对平稳的状态，信用债甚至在3季度表现明显好于利率债。但是18年年初至今，事情似乎发生了一些变化。

年初以来，短端利率债随着资金面持续宽松出现显著下行，其中1、3年期国债收益率较17年年底分别下行了48bp和25bp，国开债1、3年期较1月份高点也分别下行了49bp和22bp。

虽然从历史经验来看，信用债的涨跌与资金面息息相关，但这一轮信用债收益率下行幅度却相对有限。短融收益率较去年年底下行20-25bp，3年期品种收益率下行幅度仅仅略高于10bp。整体上来说，开年以来信用债表现弱于利率债，信用利差反而被动走扩。

为何在资金宽松的格局下，信用债表现会弱于利率债？

（1）比价关系。从走势上来看，由于11月份委外赎回压力加大，信用利差出现了大幅走扩，同期国开债也出现了明显调整。

进入1月份之后，信用债和国开债走势出现一些分化，监管预期重新趋严以及通胀担忧渐起，使得10年国开收益率突破前期高点，但信用债由于受益于资金面宽松，收益率并未出现明显上行，此时相较于5.13%的国开债来说，中短久期高评级信用债性价比有所减弱，这也是导致一季度信用债收益率下行不及利率债的原因之一。

（2）监管从预期到实操。资管新规落地将标志金融去杠杆正式进入实操层面。对于利率债而言，其交易属性更强，因此价格的变动更多是反应市场预期的变动（监管力度是否趋严），而对于配置型品种的信用债来说，其价格的变动更多的是关注实质性的利空或者利好（监管是否开始执行）。

从这个角度来说，如果监管开始进入到实操层面，那么政策对于利率债的影响将会变小，而对于信用债来说，冲击可能还远远没有释放。因此，投资者对于后市信用债预期普遍悲观，从某种程度上来说也阻碍了信用债收益率的下行。

（3）同业存单收益率维持高位。年初以来，虽然资金面宽松，但6M同业存单收益率却始终维持在4.85%左右，并未跟随资金面宽松出现下行，主要原因可能在于一季度末的MPA考核、以及商业银行流动性管理办法开始实施，机构对于发行同业存单的需求仍然较大，而很多机构账户购买存单存在规模上限的限制，因此导致同存利率居高不下。

 

从配置的角度来说，同业存单与信用债有着明显的替代关系，但是与收益率更低的短久期利率债却没有明显的替代关系，通常来说，1年期的利率债应该被视为现金资产。同存利率维持高位对信用债收益率的下行幅度形成制约，但并不影响短端利率债的表现。这点也可能是一季度信用债表现要弱于利率债的原因。

 

一季度的行情对接下来的信用策略有何启示？

 

17年债券市场虽然是熊市，但信用债市场呈现出信用利差和评级利差没有大幅走扩的特点，因此信用策略的最优选择应该是“短久期低评级”。18年在监管冲击从预期到实操、信用尾部风险继续发酵的前提假设下，大概率会看到评级利差的显著走扩：

 

（1）一旦二季度委外赎回卷土重来，将冲击评级利差和期限利差。从17年银行委外赎回的行为模式来看，一方面政策密集出台之后银行为了顺应政策趋势可能会阶段性加快赎回，如17年4月份；另一方面，当市场加速下跌时，也可能会引发银行对于未来的悲观预期从而加剧委外赎回。

 

目前资管新规落地已经迫在眉睫，落地之后委外赎回迫于政策压力可能卷土重来，而且考虑到尚未赎回的委外对应的资产更多的是长久期低评级这类变现难度较大的品种，不排除部分银行在当下市场较好时就开始提前准备赎回。因此，一旦二季度银行赎回的风险重新加大，此时调整不充分的评级利差和期限利差面临走扩风险。

 

（2）从信用基本面角度来说，非标的清理将进一步加大融资依赖性行业的信用风险。17年信用事件主要以民企为主，18年在外部融资进一步收缩的情况下，民企信用风险依然会居高不下。

 

但与此同时，对于非标的清理可能会进一步打击融资依赖性行业的信用基本面，对于地产、城投、建筑等高杠杆行业信用风险起到推波助澜的作用，因此18年信用风险相比较于17年来说有过之而无不及，这点也将对评级利差不利。

 

对于高等级品种来说，收益率进一步上行空间已经非常有限，原因在于：

 

（1）资金利率维持低位状态下，高等级carry空间已经回到历史高位。相比较于11年和13年的债券熊市，本轮熊市中资金利率持续维持相对较低的状态，熊市至今R007的均值仅在3.25%左右，远低于11年和13年4%左右的水平，年初以来波动率更是大幅收敛。

 

随着信用债收益率不断攀升，3年AAA与R007的差值已经处于09年以来的高位，目前在200bp左右。这就意味着，高等级品种当前的carry空间极大，当下的利率水平已经具有很强的吸引力。

 

虽然不排除未来资金利率大幅上行导致信用债carry空间重新压缩的可能，但在我们对于货币政策从“偏紧”回归“中性”的假设前提下，在没有看到信用债收益率大幅下行之前，carry空间仍然是有吸引力的，因此高等级品种目前仍然相对安全。

 

（2）高等级主体融资需求并非刚性，利率敏感性较高。高等级发债主体各类融资渠道相对通畅，自身现金流状况也相对不弱，因此相比较于融资续命的低等级发债主体来说，其利率敏感性往往也会更高。从历史上来看，在每一轮利率上行引发的信用债发行缩量中，高等级发行缩量的幅度往往要比低评级更大。

 

对于本轮债券熊市更是如此，自始至终央行并未进行存贷款基准利率加息，当前高等级主体的债券发行利率已经显著超过贷款利率，从这点来看，如果高等级品种债券利率继续上行，很有可能引发高等级主体取消发行或融资转向贷款，从而导致发行量出现大幅萎缩，从这点来说，当前高等级品种收益率也已经具备相当高的安全性。

综合来看，18年降评级的策略风险会显著加大，即使控制好了信用风险，评级利差走扩的过程中低评级净价的下跌也可能会远高于高评级品种。因此，未来的信用策略重心应该回归到高等级品种上来，并且基于我们对高等级信用债收益率走势不会继续大幅上行的判断，我们认为AAA品种可以适当拉长久期至2-3年，18年信用债最佳策略应该是中短久期高等级吃carry策略。