上周四，传出减税和资管新规通过深改组审议的消息，早盘市场尚未选择方向；之后央行继续暂停公开市场操作回收流动性，期货低开。全天市场情绪平淡，午后资金面较为宽松期货小幅上行，现券收盘与昨天基本持平，市场静待资管新规落地。

 

征求意见稿第18条规定，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。确定净值的具体规则另行制定。

 

目前市场关注的焦点是净值化的具体实践方式，特别是对于部分底层资产和部分产品能否继续沿用成本法或成本摊余法估值。由于完全净值化从银行实际操作层面难以执行，因此正式稿可能存在部分调整，一是设置梯度过渡期的安排，二是对部分资产例如非标/ABS等流动性较差/低的产品继续采取摊余成本法，三是对部分类货币基金产品采取摊余成本法。

 

但是只要最终在负债端的净值化大方向不变，打破刚兑的最终目标不变，就会对现有资管行业的格局造成较大影响，银行理财资金将面临回表和分流，小行资金进一步向大行集中，流动性的分层更加明显，小行负债压力加剧。此外，净值化会使得机构重新建立止损机制，机构投资行为和风险偏好将发生改变。

 

尽管季末资金宽松但是央行持续回收流动性也使得市场情绪回归谨慎，叠加监管规则落地在即，近期市场表现相对平淡。建议投资者关注资管新规中争议要点的实施方向，从近日深改组释放的政策方向看，资管行业打破刚兑、统一监管的大方向不变，在操作层面会选择更具可实施性的方式对业务调整的要求进行明确，特别是2017年之后新增的不达标业务将面临较大冲击，在影响明确前不宜过度乐观，债市或将在资金边际收紧和新规落地的冲击下出现调整。

 

一季度行情是对年初过度悲观预期的修复，资金面转为中性偏松、监管政策并未落地、贸易风波和大宗商品下跌引发基本面预期下行。普遍的短久期、低杠杆，加上供给淡季，导致利率下行的阻力小。此外，面临转型的银行同业部门，非标和同业资产收缩，以及城商农信等，都成为标债的新增需求力量。但是由于存款争夺仍激烈，长钱仍稀缺、结构性存款等利率居高难下，银行更倾向于派生存款的信贷业务，而资本充足率和MPA考核对债券配置的制约仍明显，债市走势仍将一波三折。目前这种悲观预期修正已经较为充分，需要新的触发因素。

 

债市绝对收益率水平仍处于历史较高水平，中端相对价值较好。国开债超过其资产收益率是最典型的配置价值信号。美债收益率仍有上行风险，但也有德美利差等牵制性因素，影响国内债市下行空间，提防累计效应，但不决定趋势。股债之间的相对性价比仍处于较为平衡状态。信用利差近期在利率下行较快的过程中被动扩大，高等级、短久期品种安全垫较好。

 

策略展望

1、债市走在了其他市场的前面，融资渠道的萎缩、金融体系重塑过程中，利率债面临的上行压力减轻。债市可能已经进入右侧，但中性的货币政策、经济韧性、金融体系尚未出清决定了更像是慢牛行情，扰动难免，经济增长、社融增速等是最值得关注指标；

2、中短端利率债，3年及以内中高等级信用债、ABS等仍具性价比；

3、曲线形态从一季度的“陡峭化”向二季度的“凸性降低”演进（超短和长端都有不确定性，前者是资金面，后者是供求矛盾；

4、息差和杠杆机会仍可尝试，但需要保持灵活性；

5、长久期、低等级信用利差是最大风险点；

6、转债仍是个券行情，性价比较一季度降低，没有β机会=中性仓位，个股行情=关注二线蓝筹和新券。