年初以来，地缘政治波云诡谲，股市风格快速轮转、一月胜一年，刚刚学会价值投资就遭遇了蓝筹股调整，螺纹钢等价格表现不复去年之勇。与此对应的是债市的幸福来的有点快。 
 

对债市而言，过去几十年全球化的红利正在消退，外需的不确定性、产业链的冲击风险明显增大，风险资产承受更大压力导致风险偏好下降，保持内需的重要性提升，货币政策的拿捏会更为艰难，无疑都利好无风险利率。当然，如果原有贸易秩序被打破，从最优选择到次优选择过程中，农产品进口价格上升等会对通胀带来扰动风险，人民币汇率存在更大不确定性。通过谈判解决问题还是唯一出路，我们不能忽视问题的复杂性和长期性，但市场一旦过度悲观、线性外推时也需要关注其中隐藏的预期差。目前看还处于担忧情绪加重的阶段，而到6月份摊牌时点前，都还存在峰回路转的可能。除做多避险资产和波动率组合之外，在此过程中，宏观对冲反倒有众多可操作策略，比如国别地区（多越南、空台湾）、产业（多欧洲汽车、空中美汽车和美国零售商等）等。
 

不过，供需毕竟是最直观的中间变量，可以引发我们继续追根溯源。我们之前提到，非银普遍短久期、低杠杆，公募债基年初时组合久期普遍在一年出头甚至以下，在情绪好转之后，增仓、拉长久期显然是这波行情最重要的推动力。在一季度股基表现惨淡的情况下，货基和债基近期在银行渠道的销售情况也有所回暖，呈现明显的正反馈效应。
 

二季度回暖面临最大的挑战力是供给压力。债市供给旺季即将到来，利率债供给高峰期，ABS和信用债发行也将明显放量，对需求力量是个考验。其中，利率债在二季度是传统旺季，今年叠加了8月底之前要完成地方债置换、专项地方债放量，信贷额度紧张导致企业转向债市融资，非标受控导致ABS放量等多种因素，供给量在二季度将大增。而如上述，在银行普遍缺存款、机构杠杆受限的背景下，供给上升对需求力量将是一个考验。4月12日发行的两期国债规模均上升为450亿元，一度对市场产生了小幅冲击。其次，监管政策的敏感期，资管新规的深远影响及其对金融生态链的冲击不应低估，至少是个不确定性因素，还不能轻言好于预期；再次，货币政策在一季度偏松，但中性的态度并无本质改变，4、5月份是一个重要的观察期，但保持基本平稳的概率较大；最后，对中美贸易摩擦需要有打持久战的心理准备，其间市场预期会有反复，大宗商品价格跌幅较大，随时可能存在反弹，货基快速膨胀容易引发政策干预。但在趋势整体向好的背景下，阶段性的扰动是再次配置和把握交易性机会的契机。
 

但是债市已经转暖并不等于所有债券品种都有机会，其中低等级信用债仍需要警惕。首先，低等级信用债的需求力量在弱化。随着资管新规等落地，银行理财面临净值化、打破刚兑、限制非标等制约，规模增长和委外链条面临更大调整风险，对信用债的需求恐弱化。而银行表内受制于风险偏好和MPA、资本充足率等制约，对信用债尤其是低等级信用债的需求较弱；其次，在融资渠道大幅收窄、经济增速放缓担忧加大、城投平台剥离政府信用的过程中，低等级信用债发行人面临的再融资风险大增，至少融资成本大幅抬升。而目前低等级信用债信用利差的安全垫仍不足，相比非标等性价比明显不高。这些因素都决定了低等级信用债仍是目前债市最大的风险点。
 

总结来看，债市走势往往具有很强的趋势性，目前可能已经进入右侧，至少应该保持久期中性。但中性的货币政策、经济韧性、金融体系尚未出清、加杠杆难度大等决定了更像是慢牛行情。就二季度而言，短期仍受益于贸易摩擦升级等因素，但市场反映的预期已经不低，二季度供给冲击等考验即将到来，需要提防阶段性扰动。在这种环境下，赌单边方向的性价比阶段性下降，保持久期中性并寻找结构性机会是最好的选择。