事件：2018年4月17日，为引导金融机构加大对小微企业的支持力度，增加银行体系资金的稳定性，优化流动性结构，中国人民银行决定，从2018年4月25日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。

 

▲本次降准释放资金约1.3万亿，考虑MLF到期对冲，释放资金主要集中在城农商行

央行表示：以2018年一季度末数据估算，操作当日偿还MLF约9000亿元，同时释放增量资金约4000亿元，大部分增量资金释放给了城商行和非县域农商行。

考虑缴准的存款基础，本次降准100bp释放流动性1.3万亿。现阶段，未到期的MLF余额总量为4.9万亿，平均每个月到期量4200亿元左右。考虑一般MLF的投放集中在12-24家银行，并以全国性银行为主；结合央行表示的“使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）”，大中型银行降准释放的资金或对冲了MLF的到期，因此释放的额外资金主要集中在未参与到MLF投放的中小银行。不过，对大中型银行也同样利好，相当于用0成本的降准资金替换综合成本在3.25%附近的MLF。

 

▲对债市的影响

2015年至2016年，银行的高速扩表的背后是政府部门表外资产的大幅扩张，以及房地产投资高企和过剩产业的债务滚动，期间，同业链条不断拉长，造成了资金空转、多层嵌套等问题，引起监管部门的重视。去年在“严监管+紧货币+紧信用”的背景下，金融部门开始去杠杆，2018年金融防风险依然是经济工作的中心任务，虽然随着监管政策逐渐落地执行，偏紧货币政策倒逼去杠杆的必要性有所下降，但货币政策大幅宽松必然会导致金融和实体重新加杠杆，使得前期去杠杆的成果前功尽弃。从这个角度来看，政府没有大幅放松货币政策的空间。此外，结合央行货币报告中明确的“4000亿增量资金会主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估（MPA）考核”，去杠杆最终目标是脱虚向实，引导资金更多流向实体经济，降低实业特别是民间投资融资成本的大幅上升的压力，此次的降准也主要是服务于去杠杆的目的。

降低资金成本的同时，带动流动性溢价下降，有助于短端仍保持相对低位，降低非银、实体经济的资金成本，信用利差或阶段性进一步收窄。与此同时，释放长期限的资金，有助于缓解二季度利率债的供需压力。上周前两日，债市走势震荡，周二晚间央行发布降准公告，对债市形成利好，夜盘长端收益率直接下行10BP左右，早上开盘后继续下行将近10BP，全天成交非常活跃。周四至周五，在资金面大幅趋紧压力下，降准引发的做多情绪开始衰减，债市再次进入震荡走势。全周来看，资金面趋紧背景下，短端利率下行较少；降准引发做多情绪，长端利率下行较多。

展望未来利率市场化的进展，正如易行长所言的引导基准利率与市场利率的双轨互相靠拢，在引导货币市场利率回落后，存款利率上浮空间可以打开，存款利率被货币市场利率压制，这样利率市场化对实体融资成本冲击相对更小。

 

▲后续关注

本次降准的目的一方面，对冲税期影响，同时引导成本更低的资金流向实体；另一方面，9000亿资金置换MLF，一定程度上对冲存款上升导致的银行负债综合成本上升。此外，表外资产要回表需要流动性去缓解负债压力，否则容易出现流动性风险。对于后期债市走势，既然此次降准更多是对冲银行负债成本压力，引导低成本资金流向实体，上周市场或许有些反应过度，收益率向上回调风险在增加。主要原因在于，首先，银行负债端的综合成本更能决定后期市场的走势，而在银行存款利率逐渐上行趋势下，降准带来的成本下降仅能缓和综合负债成本的上行速度，整体看银行综合负债成本仍在上升。其次，目前结构性去杠杆的大环境，金融防风险依然是重要攻坚战，而机构加杠杆的行为可能会导致央行重新审视货币政策的操作效果。最后，监管文件的脚步越来越近，仍需关注资管新规落地后的影响。